首次覆盖,给予“减持”评级。深圳机场A/B楼曾是国内ROE最高的航站楼。2013年转场T3后,公司持续精细化管理,ROE回归并稳定在6%附近。目前新一轮扩建已开工建设,免税等非航收益能否跃升,将决定长期回报率。预计2019-21年EPS为0.35/0.40/0.38元,增速7%/14%/-4%。综合考虑所处生命周期阶段与扩建风险,给予目标价7.34元。
   
政府扶持国际进程,枢纽建设任重道远。十三五深圳机场定位从“区域枢纽”提升为“国际枢纽”。深圳市扶持政策催化国际化进程。第一阶段,满足腹地需求,预计2020年国际客流占比提升至13%以上;第二阶段,受制于区位条件,国际枢纽建设任重而道远。
   
广告价值开发充分,免税价值有待突破。深圳机场非航经营能力出色,对特许经营模式理解深刻,广告价值挖掘媲美首都机场。目前免税业务由深免运营,2021年重新招标能否引入更具竞争力的免税商,将是免税价值重估的关键。
   
扩建造价影响长期股东回报率。机场每一轮扩建,都是对其长期回报率的重置。T3已超负荷运营,ROE仍明显低于A/B楼时代。目前公司正在扩建总投资约80亿元的卫星厅与T3适应性改造项目,且T4建设亦是大概率。卫星厅单位产能造价较T3提升约43%。考虑到广告与国内商业区价值挖掘充分,两年后的免税招标将是珍贵机会。
   
风险提示。扩建风险,时刻受限,政策风险,需求风险。