相机而动:产能扩建后周期,盈利改善确定性强。
   
自2013年T3航站楼建成投产之后,当前深圳机场处于本轮产能扩建的后周期,即毛利率处于稳定爬升期,并将逐步兑现毛利率和净利润的双峰。截至2020年底,深圳机场无重大改扩建项目,业绩改善确定性较强:一方面,T3航站楼的折旧成本将维持刚性,另一方面,即使参照较为保守的国内经验数据,深圳机场仍有36%的富余跑道产能。刚性的成本叠加向上的高弹性利用率,意味着投资人买入深圳机场挣的主要是高确定性业绩的钱。
   
航空业务:三因素驱动加速发展,关注隐含的看涨期权。
   
区域竞争格局、国际旅客占比和单位起降创收能力的同时改善,是公司航空性业务提速的三重保险。2019年深圳机场将呈现客流总量加速增长、客源结构优化的特征:1)随着香港机场面临产能瓶颈,深圳机场有望承接回流的外溢客流;2)“国际航空枢纽”的定位确立后,公司的国际旅客占比将告别低基数、高增速的初级状态,进入盈利高弹性区间;3)主基地航司深航转型国际化,更高的宽体机占比意味着更高的单位起降创收、创利水平。我们认为深圳机场的股权中隐含了高价值的看涨期权(即当地民航发展水平向经济实力看齐是大概率事件),预计航空性业务2019年可贡献业绩增速18.6%。
   
非航业务:出境免税招标再启,资产重估窗口渐近。
   
机场的非航业务因为具有市场化的定价模式和刚性的全生命周期成本特点,因此在定价合同的续期窗口也将迎来资产的价值重估时点。深圳机场2019年出境免税迎来招标重启窗口期,参照与深圳机场客流总量和结构接近的虹桥机场,出境免税招标重启后,预计扣点率和保底额有望大幅提升,非航业务2019年可贡献业绩增速14.1%。持有深圳机场的股权,意味着投资人可以分享公司下一轮资产价值重估所带来的快速增值。
   
投资建议:三大持有价值,防御属性凸显。
   
我们认为,投资深圳机场可以给股东带来:1)挣高确定性业绩的钱;2)隐含的高价值看涨期权;3)分享公司资产价值重估红利的权利。在此基础之上,考虑到深圳机场历来在弱市中还具备显著、出色的防御属性,对公司维持“买入”评级,预计2018-2020年EPS分别为0.36、0.43和0.51元,对应PE分别为27、23和19倍。
   
风险提示:1.航空需求大幅下滑;免税招标不及预期;流量结构优化不及预期。